欧亿娱乐注册-怎么注册目前除欧派已经成气候外，其它都还没有形成全国优势，地域性品牌不少，这个行业利润比较高。但同质化竞争激烈，做市场时广告效应比较明显。现在装修越来越多选择整体厨房，而不是传统的用水呢砖头就磊起来的了。

　　新标准涉及厨房家具的尺寸及公差要求、厨房家具的外观要求、厨房家具的理化性能要求，以及厨房家具的力学性能要求等内容。另外还有厨房家具的阻燃性能要求、厨房家具的防水性能、厨房家具的卫生要求和厨房家具的定义及名词术语的详细解释。在材料方面，标准要求产品使用材料的树种或人造板材应与标准一致，不得使用有虫木材和腐朽木材等，木材人造板材的甲醛释放量应符合相应标准的规定要求。此外，新标准还特别加入了厨房台面滞燃性要求，规定各类材料台面的氧指数不小于35。

　　目前，橱柜环保的标准还有待进一步完善，而橱柜行业的环保要求主要是指橱柜板材的甲醛释放量。

　　厨房甲醛含量超标会对人的皮肤、结膜、呼吸道黏膜等有刺激作用，对人体危害很大。鉴别是否环保的直接办法就是让商家出具相关的检测报告。

　　据了解，原材料环保性能一直是板式家具及厨房家具生产企业面临的最大问题。用于制作板式家具的材料中，高密度板、刨花板、大芯板等材料多由木屑、胶漆黏合制作而成，甲醛超标问题时有出现。目前在国际上，甲醛限量等级被分成E2、E1、E0三个级别，即E2≤5.0mg／L，E1≤1.5mg／L，E0≤0.5mg／L。目前世界上只有芬兰、日本两国执行类似E0标准，符合该标准的家居产品是国际顶级环保产品。

　　对定制家居这个行业我关注挺久了。我抽出时间仔细看了看这个行业的基本面，请多多指教

　　对投资没兴趣的朋友可以当科普来看，毕竟大家总是要买房装修的，届时考虑考虑定制公司也多一个选择。

　　一、行业简介和历史：（1）定制家居行业起源于定制橱柜和定制衣柜，发展了二十余年。（2）定制1.0时代大约在本世纪头十年，特点是单品类定制；定制2.0时代是全屋定制，品类拓展到全屋定制板材家具；定制3.0时代则从近两三年开始，概念为一站式整装大家居。（3）目前，中国家具制造业规模在一万亿左右，而定制家居行业规模在一千至两千亿间。二、商业模式：（1）定制家居行业是一个C2B行业，其诞生和壮大从需求端来看，核心逻辑就是千万家庭在家居装修方面的消费升级（升级在三处）；从供给端来看，核心逻辑是家具制造业信息系统升级+非标生产能力质变。（2）定制家具企业的上游是各式建材和部分家电，下游主要是经销商（但近年新兴渠道很多），自己这一环做的是提供设计 + 工厂加工 + 物流和安装。（3）定制家具的价格从整体来看可以说不算便宜，较传统家具有明显溢价，这行利润算不错的。三、投资逻辑框架：（1）正面逻辑有三层：市场空间长期存在，短期改善；定制占整个家装行业的比重会越来越高；行业集中度的提高带来很好的投资机会。（2）负面逻辑也有三个：新进入挑战者大，要做出护城河不容易；行业集中度的提升速度不快；算是周期性行业，股价波动可能较大。四、他山之石：（1）欧洲的橱柜行业和宜家等大家居巨头有值得学习之处；韩国的全屋定制与我国更为接近，目前国内家居龙头的发展路径与韩国汉森更为相似。（2）复盘欧洲Nobia和韩国汉森的历史我们可以得出几个要点，比如家具行业完全可以做出高市场集中度，以及多品牌/多产品线/多渠道策略是做大做深的必要路径等。（3）结合国外经验和国内情况，有信心认为部分上市企业未来有成为牛股和白马股的机会，目前阶段，正面逻辑负面逻辑。五、行业透视：（1）扩张和渗透：欧派家居、索菲亚和尚品宅配走在第一梯度；行业集中度仍不高。（2）产品线：橱柜转衣柜比衣柜转橱柜更顺畅；全屋定制未来几年还是增长支撑点；木门难以成为新的支柱型产品；定制卫浴比木门前景好但目前还比较初级；配套产品是不错的盈利补充点；整装是定制行业打开增长天花板的希望。（3）渠道：传统零售未来增长动力逐渐转向同店表现，多种形式的终端渠道在摸索中；精装房比例的提高给龙头企业的大宗业务带来机会；受制于定制家具的基因，电商渠道目前只以O2O引流为主，但未来可能越来越重要；整装渠道仍在摸索商业模式，核心思想是做平台化企业，未来竞争中定制企业有一定优势；大店零售或是长期未来，但目前还言之尚早。（4）产业链并购整合：定制家居企业爱自力更生不爱并购整合，不过未来向上下游渗透也可能加快并购。六、投资建议：（1）优选欧派家居，次优选尚品宅配，这两家最有行业领头羊的气魄。（2）经过近两年的调整，两家企业20出头的PE已经不贵，此时的欧派性价比很高，尚品宅配短期情况差点但不影响对其长期竞争力的判断。（3）地产业不会一直处于下行周期，况且龙头企业股价与地产周期相关度未必很高，关键还是看市占率提升带来的业绩释放。以下进入正文。

　　所谓“定制家居”早些年更多地被叫做“定制家具”，是家具制造业的一个子行业。定制家具是区别于手工家具、成品家具外的另一家具制造方式。手工家具例如农村常见的竹凳、藤椅，或者请木工打造的桌、柜、箱等；成品家具则是批量化标准化的工业产品，例如常见的沙发、饭桌、床等等。手工家具提供定制但效率低，成品家具效率高但缺乏个性化和定制化。定制家具则兼顾二者优点，同时追求规模化生产和个性化设计。图表1：手工、成品、定制家具

　　资料来源：网络、理查德制作定制家具行业在中国起源于定制橱柜和定制衣柜，时间大约是上世纪末至本世纪初，橱柜和衣柜等单品类时代是为定制1.0时代。定制橱柜又叫做整体橱柜/整体厨房，由欧洲、香港等地引入内地，即在厨房进行设计和组合的一套式产品，在家具行业中是一块比较特别的领地。图表2：定制橱柜（整体厨房）

　　资料来源：网络而定制衣柜兴起的逻辑则更为简单：由于卧室的大小、形状千变万化，衣柜往往肩负了空间优化利用和多功能储物的重任，天然拥有了比其他家具更多的定制需求。图表3：定制衣柜

　　资料来源：网络经过多年发展，大约在2008年后，“全屋定制”的声音开始在行业出现，到了2015年左右已蔚然成风，是为定制2.0时代。所谓“全屋定制”，即不再满足于橱柜、衣柜等单一品类的定制，而是把玩法拓展至卧室、餐厅、卫生间、功能房等处，打造空间更优化利用、设计更统一和高级、功能更精致贴心的全套式产品。起初，“全屋定制”还只限于板材/木材家具，如各式柜、桌、台。但近年，定制家具企业不断提升整合能力，把软装配饰、家电、成品家具等非传统主业也逐一纳入了产品包，甚至还尝试涉足建筑主材（瓷砖、洁具等）和基础装修行业，意图打造一站式定制装修平台。因此，“全屋定制”的概念开始向“大家居”、“全屋整装”等新概念拓展，进入定制3.0时代。图表4：全屋定制

　　资料来源：网络2019年，家具制造业整体规模在一万亿左右（结合国家统计局数据估算）。同期，定制家具行业规模大约在一千亿至两千亿之间（无权威统计数据，综合各方估测），已然不是个小行业。

　　定制家居行业是一个C2B行业，其诞生和壮大分别有需求端（C端）和供给端（B端）两大逻辑。从需求端来看，核心逻辑就是千万家庭在家居装修方面的消费升级。具体升级在哪里？在我看来有三处，一曰品质升级，二曰享受服务，三曰健康环保。第一，品质升级，是指消费者开始讲究家具色彩、款式等要素的搭配和设计，以及功能优化利用。第二，享受服务，设计师量身打造，师傅上门服务，消费者不再需要来来回回跑家具市场，省时省力。第三，健康环保，其实所谓的“全屋定制”不是说家里什么家具都能定制，而是指“定制板材家具”，就是用下图这样的人工复合板材做家具。随着技术的不断发展，越来越多绿色环保健康的新型板材被发明出来，迎合了大众健康环保意识的崛起；并且，由于增加了一个让消费者自行选料搭配的动作，也让人更有安全感一些。图表5：一些常见板材

　　资料来源：网络讲完需求端三点，来讲讲供给端（生产端）：核心逻辑是家具制造业信息系统升级+非标生产能力质变。从前端来看，圆方、KD、CAD等设计软件被引入，使得点对点地为客户提供设计成为了可能；从后端来看，EPR、MES等生产、管理系统逐渐被引入工厂，使得制造环节逐渐数据化和信息化。渐渐地，一些企业从销售前端的设计画图、报价、下单，再到后端生产的计料、排单、开料、包装、库存等一系列生产动作，开始越来越智能化和自动化。而且，头部企业近年还不断地引入柔性化生产设备，更加匹配了定制生产的要求。量变引起质变，行业终于有了以较低成本来匹配定制需求的生产能力，这才形成了气候。

　　这里我提一个小例子：条形码和二维码在工厂中的应用。定制产品的生产具有小批量、多品种的特点，利用条形码及时处理大量的物流信息和加工信息，整个生产链条就变得有条不紊。我曾参观过定制家具龙头尚品宅配（300616.SZ）的生产基地，对他们大规模运用条形码的印象就很深。

　　具体到企业的层面，商业模式也不复杂，这里简单介绍一下。首先讲一下产业链。

　　定制家具企业的上游是各式建材和部分家电，主要是打造箱柜产品要用到的各式木质板材、功能五金件、封边材料等，以及打造橱柜产品要用到的石英石板、厨房电器、水槽、拉篮等（不过不是所有定制家具企业都会做橱柜）。

　　定制企业这一环，做的是：提供设计 + 工厂加工 + 物流和安装。它们通常不自己制造材料和家电，大点的公司也不过是找上游代工生产然后贴牌。以及，它们工厂内的生产制造也不是什么太有技术含量的事情，无非是对板材进行切割、打孔、封边、包装等加工操作。那定制企业的核心价值在哪儿？它们真正的价值创造，一是提供设计、上门安装等服务内容，二是高效率地完成满足to C需求的生产和物流。加工板材没什么难度，可是加工小批量、多品类的非标产品，还要控得住成本，还要搞得定to C的仓储、运输等物流细节，可就没那么简单了。图表7：定制企业工作流程

　　资料来源：理查德制作定制家具企业的下游主要是经销商。定制这行的销售模式以经销商专卖店为主，走加盟模式，自营店目前还不是主流。不过值得一提的是，近几年定制行业的下游渠道有了很大的丰富，例如大宗工程渠道、电商等。关于渠道这一点会在第五章“行业透视”里详细讨论，此处不展开。图表8：定制家居企业网上商城

　　资料来源：理查德制作然后讲一下盈利模式。定制家具的价格从整体来看可以说不算便宜。一套定制橱柜平均单价大约在六七千，一个定制衣柜也要两三千。当然，随着地区和品牌的不同，价钱差异自然很大。品牌和用料要求不高的话三四千做个橱柜，几百块做个衣柜也能做。但是要有点质量和档次，上万块都不算多。以终端销售价格为100%，典型定制家居企业的价值链如下：图表9：典型定制家居企业价值链

　　资料来源：国泰君安定制这行的利润率是不错的。成本端压力较小，又结合了设计等服务业内容，利润率自然要高些。A股上市定制企业2018年的毛利率是39.1%，净利率也有12.1%，以一个制造业来看真的算是利润挺不错的一行了。虽然这个数据是行业龙头的情况，以全行业来看肯定没那么高，但基本判断不会有错。图表10：三大行业利润率对比

　　定制家居行业大致的商业模式就讲到这里，在第五章“行业透视”还会有更详细的梳理，接下来的三四章我介绍一下我的思路。

　　从二级市场投资的角度，我先用一个逻辑框架把行业的要点列出，分别有正面和负面两个方向。正面逻辑有三层，负面逻辑有三点。1.1 正面逻辑第一层：市场空间长期存在，短期改善。有房屋装修才有定制行业的生存空间。从中长期来看，虽然新房交付量大概率已在历史顶部，以后会逐渐下降，但同时二手房交易将逐渐攀升。这种二手房装修需求，再加上大致十年为一周期的重装需求，存量房市场的扩大可以弥补新房市场的萎缩（而且二次装修往往还更看重空间优化利用）。因此，定制家居企业生存和发展的市场空间长期存在，一直有生意可做。图表11：中国与发达国家二手房交易占比

　　资料来源：《中国房地产市场租赁报告》，招商证券图表12：一线城市新房交易占比

　　资料来源：《中国房地产市场租赁报告》，招商证券从短期来看，自2019年中旬起，全国房屋竣工的上升周期已开始，而家装行业往往滞后于现房交付一年左右，这意味着疫情平息后市场回暖就在眼前。因此，上市定制家居板块近两年受地产下行的压制有望逐渐解除，现在买入算是在比较低的位置进。有业绩支撑，下行风险会比较低。图表13：住宅竣工开始恢复

　　资料来源：国家统计局，Wind，理查德制作1.2 正面逻辑第二层：定制占整个家装行业的比重会越来越高。从长期来看，整个家具行业的规模增长虽已趋缓（近两年只有个位数增长），但是定制行业在其中的地位会越来越高。理由是：结合需求端和供给端来看，我觉得支持定制行业不断进化的逻辑点从长期来看都是站得住的。首先看需求端，消费升级那三大点（品质升级、享受服务、健康环保），我觉得每一个点都会更强。另外我再补充一个要点：大城市房价越来越高导致单套面积逐年变小，因此讲究高空间利用率的定制装修模式会越来越流行。图表14：08年至18年北京上海单套面积变小（单位：平方米）

　　资料来源：国家统计局，Wind，理查德制作其次看供给端：一来，行业供货周期仍旧不算快，未来随着制造升级生产周期有望不断缩短，效率也还有不少提升空间，从而更好地让利给渠道和终端；二来，得益于多年在to C环境中生存，定制企业是大家装领域内服务意识、整合意识突出，而且渠道能力也很强的一个集体。家装市场的未来，一是存量房占比提升，二是“大家居”方向，这种愈发强调to C能力和产品集合的环境将为定制企业施展拳脚提供更广阔的的空间。1.3 正面逻辑第三层：行业集中度的提高带来很好的投资机会。目前，行业集中度适中，以收入计，CR10大致在20-30%。分产品来看，定制橱柜起步早，行业相对集中一些；定制衣柜最近几年在迅速提升；其他业务如整体卫浴、定制木门、大家居等都只是刚起步，市场集中度很低。定制行业的集中度有没有上升至高位的逻辑支撑？我认为有。低集中度的行业通常可以看到消费者需求多样且常变、存在地理/文化隔绝、缺乏品牌宣传机会、行业准入门槛过低等诸多因素中的一个或几个，常见的如服装、餐饮等行业。我们看定制行业并没有显著存在这些因素，完全有机会出现占领消费者心智的品牌。行业龙头目前处于这样的阶段：主营业务确认并成型，开始以开发新产品线、探索渠道多元化、布局产业链上下等举措做大做深。参考海外经验（下一章），有信心认为行业龙头的市占率至少还有翻倍的成长空间。行业规模翻倍，市占率再翻倍，那么行业龙头便至少还有四倍的上升空间。2. 负面逻辑：也有三个讲了那么多有利的逻辑支持，我同时也想到了几个不利的逻辑，先在这里列一下。第一，新进入者端挑战大，要做出护城河不容易。定制行业在大家装行业中算是利润高的，这自然会不断吸引新玩家进入。客观而言，生产制造定制家具的技术门槛又不算高。上游的建材公司和一些成品家具公司这两年就加快了渗透定制行业的步伐。个中翘楚有生产规模和品牌知名度，管理经验也很丰富，顺流而下切进效益较高的定制业是很自然的事。例如厨电生产商方太（未上市）和老板电器（002508.SZ）就是在这种逻辑下进入橱柜市场的。图表15：方太

　　资料来源：网络第二，行业集中度的提升速度不快。定制行业一个特点是按单生产、产品非标，这使得厂家无法用压货的方法来刺激经销商走量；另一个特点是重服务，这进一步限制了经销商迅速走量的意愿和能力。因此，在定制行业以价格战走量迅速吃市场份额的做法不太容易奏效。企业要做大做强，主旋律一是开发多渠道销售，二是靠打磨产品和服务来一步步塑造品牌，从而提价提量。这些都是需要不少时间来积累的。因此行业集中度虽然有不小的上升空间，但是上升的速度可能不快。第三，算是周期性行业，因此股价波动可能较大。作为地产后周期行业，定制家居行业难免会受到房地产市场景气程度的影响，存在一定的周期性。2018年地产业景气度下行以来，上市定制板块的股价表现就一直不佳。

　　如何权衡正反两面逻辑？我认为不妨先跳出来，看看国外的经验，以作参考。具有参考价值的地区是欧洲和韩国，他们的某些市场情况与中国类似。欧洲可以借鉴的经验是橱柜行业，因为欧洲是定制橱柜起源之地，自上世纪20年代出现市场萌芽以来，已发展了近百年时间。欧洲的橱柜龙头，例如德国ALNO、瑞典Nobia以及意大利Snaidero等，以及宜家等大家居巨头，有诸多值得我国定制家居企业学习之处。而韩国的全屋定制与我国更为接近，其家具业龙头汉森家居享誉海外，目前国内家居龙头的发展路径与汉森更为相似。韩国面积狭小，大城市人口集中度非常高，因此以高空间利用率为特色的定制行业有很好的市场土壤，这跟我国的大城市很像。首先以欧洲的龙头Nobia为例。它于2002年上市，至2020年2月底股价累涨168%，年化5.7%，表现不算抢眼，但其在阶段性牛市中表现极为不凡。02年-07年以及12年-15年两波大牛市中，Nobia股价的累计涨幅分别高达3.1倍和3.4倍，远超同期市场平均水平。图表16：Nobia历史股价

　　资料来源：BloombergNobia的发展轨迹简单来说就是：先是通过并购进入欧洲各个主要市场，在2008年成为了欧洲第一大橱柜企业。随后虽因市场不景气以及内部整合问题而经历利润下滑（2008-2012年），但最终以品牌差异化战略发挥出协同效应，并优化生产管理，经营渠道多元化，从而成功走出一波大牛市。其次来看韩国汉森。它也是在2002年上市，至2020年2月底股价累涨552%，年化11.2%，算是牛股了。并且，这还是自2015年以来其股价大幅回撤后的结果。2009年至2015年间，汉森经历了一波超级大牛市，7年内股价涨幅高达27.8倍，最高峰涨幅曾触碰41倍！这在股市历史是很罕见的一个增长幅度。图表17：汉森历史股价

　　资料来源：Bloomberg汉森的成功秘诀，一是在做好橱柜的基础上，扩充品类打开增长天花板，高/中/低端全面开花；二是以直营旗舰店强化品牌效应的同时，多渠道均衡发力。复盘Nobia和汉森的历史我们可以提炼出以下几个要点：（1）家具行业可以做出高市场集中度。2017年欧洲家具业CR5接近50%，其中橱柜行业CR5高于35%；2018年韩国汉森的市场占有率约15-20%，其中橱柜行业份额在43%左右（印证了我所谓正面逻辑第三层）。（2）多品牌、多产品线、多渠道是这行做大做深的必要路径（削弱负面逻辑第一点的效力），单一品类有天花板而且有被跨界打劫的风险。（3）橱柜行业是个比较特殊的子类，既是定制行业的起源，走出的企业也常常更有竞争力，韩国汉森就是做橱柜出身。（4）龙头在市场份额提升的过程中，不仅收入端会放大，而且成本端还有不小的优化空间，再叠加估值的提升，可能会使得股价有爆发性增长的机会（削弱负面逻辑第二点的效力）。（5）这个行业受宏观环境和地产业的影响，股价有明显的周期性，波动确实很大（Nobia和汉森都有跌去50%以上的时候，印证负面逻辑第三点）。他山之石，可以攻玉。一来，从大环境来看，中国地产业逐渐进入中低速增长时代，这与21世纪初韩国和欧洲的情况很接近；二来，中国的定制企业刚上市不久，而21世纪初Nobia和汉森也是刚上市，而且还在以下几点相似：（1）已从行业脱颖而出，有一定体量优势；（2）上市后有更强的融资能力用以扩产能和并购；（3）产品线逐渐丰富但还未壮大；（4）新渠道一一涌现但仍在摸索；（5）向其他区域渗透，基本完成布局，但有待做强做深。大环境和企业角度的相似，让我猜想中国的上市企业也会像欧韩龙头企业一样，有大牛市的机会。而且，中国幅员辽阔，人口众多，市场比欧韩大得多，因此定制业的可能性也要更多。Nobia和汉森巅峰时期的收入和市值换算成人民币也不过是一两百亿的样子，而中国定制业龙头欧派家居目前的收入就已超百亿，市值更是超过了四百亿（Nobia和汉森的margins只有single digits，挺低的）。然而，欧韩家具市场已然成熟，可中国市场却仍未出现像欧洲宜家那样在全国（境）范围占领消费者心智的品牌。图表18：宜家家居门店

　　资料来源：网络综合国外经验以及对现阶段的市占率、生产能力等维度的考量，我认为定制行业确实还有很大拓展、升级的空间，有信心认为部分上市企业未来有成为牛股和白马股的机会。对于三点负面逻辑，以及对行业整体而言确然，但对个别龙头企业未必；则是抓到上涨之后才应该重点研究的事，届时保持跟踪注意拐点即可。综上，对第三章“投资逻辑”我的结论是：目前阶段，正面逻辑负面逻辑。

　　基于上述逻辑分析推导出的结论，我在本章具体分析一下行业现状和个股投资机会。定制行业目前已有九家上市公司，它们的情况大致如下：图表19：A股上市定制家居企业一览

　　资料来源：Wind，理查德整理制作。关于行业未来的发展方向，前文提到过三个点：一是市场渗透率的提高，二是产品线的丰富，三是销售渠道做多做强。此外，我还补充第四个点：产业链并购整合。这四点我们逐一看看行业正处于什么状况，以及各上市企业做得怎么样。1. 扩张和渗透：目前定制行业规模在一两千亿的样子，CR10大致在20-30%（无权威统计数据，结合各家机构测算的结果）。（1）以规模来看，橱柜龙头欧派家居和衣柜龙头索菲亚走在前列，而从软件行业切入的尚品宅配紧随其后。这三家均从华南起家，收入超过七十亿，在产能和渠道方面有明显领先。未来，对这三家龙头而言，继续扩网和下沉固然重要，但借助现有渠道优势以及客户积累迅速完成新品类的扩张渗透，做深品牌，从而彻底拉开与后面梯队差距，也是主要看点。（2）其余六家上市企业的销售规模还在十亿至三十亿间，销售网络虽已基本渗透到了全国范围，但区域性还是比较强。这一梯队的企业要实现迅速起量从而对第一梯队弯道超车应该是比较困难了（要能做到早做了），未来重点看它们是否能做出差异化（产品、服务、价格、宣传、渠道等），稳步做大规模做深品牌，打造出护城河。否则，长远来看它们未必没有被第一梯队挤压生存空间的可能，因为头部企业产能和品类的扩充越来越快。图表20：上市定制企业产能扩张

　　资料来源：各公司年报，理查德制作。（3）九家上市企业的营收加起来不过三四百亿，而定制行业的规模至少是千亿以上，再次证明行业集中度不高，还存在大量腰部和尾部小散品牌（到现在还没上市的头部企业也没几家）。（4）产品价格的梯队：衣柜：好莱客≈欧派 索菲亚 尚品宅配（尚品宅配追求极致性价比）；橱柜：欧派 金牌 志邦。2. 产品线）定制业两大主业——橱柜和衣柜，依然是行业的支柱型产品。过去十年，做橱柜出身的开始做衣柜，做衣柜出身的也向橱柜渗透，是行业非常普遍的现象。但业内有一个常识性的规律：通常做橱柜的转做衣柜要比反过来更顺畅。这是因为家居装修通常是先做橱柜后做衣柜，因此橱柜业务可以往衣柜业务带量，反过来却难。未来，这一规律还很难被颠覆，因此索菲亚和好莱客在投资中应慎重选择。图表21：橱柜业务收入对比

　　资料来源：各家公司年报，理查德制作（2）全屋定制指的是板式家具定制，预计未来数年还会是增长支撑点，因为潜在需求还大，市场深度足够。全屋定制有“六大空间系统”理论：入户空间（产品如鞋柜）、餐厅空间（如酒柜）、客厅空间（如电视柜）、卧室空间（如衣柜）、功能房空间（榻榻米、书桌、儿童空间等）、阳台空间，可见除了衣柜外可以做生意的地方还很多。不过依我看，板式家具这个大系列就产品本身而言，不太做得出明显的差异，因为大家都能提供琳琅满目的设计，在用料和工艺等方面也不存在什么不可逾越的门槛。这条产品线PK的是渠道、营销和服务这几个方面。图表22：全屋定制（含衣柜）收入对比

　　资料来源：各家公司年报，理查德制作（3）木门这条产品线各家企业在近三五年开始发力培育，像欧派、索菲亚、金牌等企业还专门成立了子品牌来做，目前虽然占比很小，但增速还挺快的，大家都在快速扩产能和铺销路。我认为，做木门是“全屋”逻辑的顺延，下手做固然是没错的，但预计其终究难以成为新的支柱型产品。一来木门体量小，“定制”属性不强，单价做不高；二来门业本身是市场比较成熟的行业，盈利性不算好。目前欧派做得最大，2018年有近5亿的规模，但毛利率却只有13.6%。（4）定制/整体卫浴这条线目前还处于早期阶段，只有欧派家居独立出了这条产品线%。我个人的看法是这条业务线前景比木门要好很多，因为卫浴空间集沐浴、盥洗等多功能于一体，使用频率高，空间优化利用的需求强，是块大蛋糕。不过市场目前处于比较初级的阶段，产品吸引力不强，整合不到位，噱头多过实际，许多传统卫浴企业也仍在摸索。因此，投资策略是短期不予期待，但长期保持跟踪，未来密切关注欧派家居以及传统卫浴企业的研发进展和市场需求的变化。图表23：欧派定制卫浴

　　资料来源：欧派官网（5）配套产品：提供各式配套产品是增加盈利点的好方法，依托现有的销售渠道起量也快。目前尚品宅配除了全屋定制外，还提供沙发、餐桌椅、窗帘、背景墙等家居配套，2018年创收11.2亿元，增速42.5%，总收入占比提升至16.8%；索菲亚的配套产品也逐渐做起，2019年创收4.3亿，增速29%，总收入占比5.6%。现阶段，定制企业的配套产品还是与其他专家品牌合作，以买手模式采购与自身定制家居相匹配的产品。未来，随着企业品牌力和零售能力的提升，定制企业未尝不可推出自己的品牌。这样做相当于反向侵入成品家具市场，毕竟最好的防守就是进攻（削弱负面逻辑第一点的效力）。图表24：尚品宅配的配套产品

　　资料来源：尚品宅配年报（6）整装：整装包括基装、硬装和软装，比全屋定制的业务范围大得多，是大家居的第三阶段。整装既是新产品，也是新渠道。从产品角度来看，整装涉及那么多材料和工序，定制企业不可能花时间一个个去吃透，目前业内主要还是采取与各地龙头家装公司直接合作的模式。定制企业扮演主辅材整合者和定制软装供应者的角色，家装公司负责安装服务和落地施工。诸多家装、家居、建材公司苦苦追求的“一站式家装”时代逐渐到来。业内三家龙头，尚品从2017年开始落地整装业务，欧派2018年开始，索菲亚2019年开始。尚品和欧派摸索出了一些头绪，2018年均已做起了过亿的规模，索菲亚和其他上市企业则尚未形成规模销售。未来三到五年，定制企业会加速在整装领域的探索，如果能摸索出契合自身特点的产品形态和业务模式，那么起量会非常快，增长天花板也有望被打开。图表25：欧派整装案例

　　资料来源：欧派官网3. 渠道：（1）传统零售：定制龙头的开店速度逐渐趋缓，未来传统零售渠道的增长动力会更多地转向同店表现，暨如何提升客单价、客流量、进店转化率。这些与经销商体系管理、电商渠道、品牌宣传等诸多因素是紧密相关的。以坪效来看，欧派和索菲亚的经销商资源是比较优质的（但索菲亚做橱柜真的一般，还是前文讲到的橱衣规律），尚品的直营店玩得很6。图表26：龙头企业坪效对比

　　资料来源：各家公司年报，东吴证券整理近两年随着地产景气下行、卖场客流减少、行业竞争加剧等外部环境的变化，龙头企业推出多种形式的终端渠道改革尝试，包括一城多商（例如尚品）、子品类子品牌独立代理（例如欧派家居）、二级分销商（开小店）、合伙人制度（本地家居建材品牌联盟）等。（2）大宗业务：近年国家大力推动精装房政策给行业开出了新的路子：承接地产商的工程单，负责精装修的橱柜、衣柜等部分，做to B的大宗业务。精装房比例的提高给橱柜经销模式带来冲击，但却给龙头橱柜企业带来机会。一来，地产开发商做精装修喜欢找品牌企业一起做，这样能提升商品房档次，卖高点价钱。小企业没什么机会上车，产能和现金流也往往跟不上；二来，大宗工程业务量大，生产相对标准化，容易迅速起量。因此，精装房浪潮反而有助于龙头加速获取市场份额。虽然大宗业务一般来说具有账期偏长，利润率较低等特点，但这对于资金雄厚、议价能力强的龙头而言却不一定是问题。像龙头欧派家居（600833.SH）就跟保利地产、绿地等大开发商合作得很好，大宗业务成长得很迅速，毛利率却比门店销售还要高十几个点。图表27：2018年各家企业大宗业务情况

　　资料来源：各家公司年报，理查德制作据大数据平台奥维云网统计，2018年全国装修房渗透比例已达23%，其中一线%，二线%，三四线城市比例较低，目前还不足10%。随着政策的扶持，未来精装修住宅比例还将进一步提升，这一过程很看好头部橱柜企业，以欧派为最，志邦、金牌和皮阿诺也有机会。不过，长期来看大宗业务只是家居企业一个过渡性增量，随着地产进入存量市场，to C业务规模仍将远大于to B。因此，大宗的机会虽值得关注，但同时也必须紧盯各企业零售能力的进化。（3）电商：普遍来说，电商还只是被当做引流手段而已，我感觉定制企业还没有找到很契合电商风格的正确打开方式，还停留在O2O模式的阶段。这也好理解，因为定制家具的基因就是高价低频，以及重线下服务，这些跟电商天然有些不搭。相较而言，那些卖单品家具的商家明显在电商领域过得更自在，例如19年双十一火爆的林氏木业、源氏木语等，因为单件零售本就是更适合B2C的。但电商渠道就只能是鸡肋吗？我认为也不是。第一，电商引流的作用会越来越重要，因为未来的新客户引流，尤其是年轻客户的引流，会越来越难。各家上市企业中尚品的流量和入口思维比较领先，线O旗舰店做得明显领先同行。第二，互联网渠道玩法多样，可以用心的地方多得很，直播和短视频能不能利用起来？朋友圈广告覆盖哪些群体？天猫店怎么设计？……定制企业暂时不适应电商，不代表永远都不适应。只要思想不滑坡，办法总比困难多。事实上，业内有一些企业看得出是在花心思的，例如尚品近年在抖音、快手、火山等短视频平台已实现粉丝过亿。第三，未来随着企业品类进一步向软装、家纺等相对标准化、低单值的大家居品类扩充，线上销售会有较大提升空间，可能不再局限于引流。图表28：尚品宅配直播宣传海报

　　资料来源：网络（4）整装：从渠道角度来看，行业仍在一步步摸索。欧派的方法是让各地优势家装公司进入自身的经销渠道，鼓励现有门店升级为大家居店，推出整装包套餐。目前，已有超过150个城市有门店加入转型试验，较成功的宜宾模式和长沙模式也在全国尝试推广中。可以看出，欧派采取的是一种市场化的思路，先广撒种子，有苗头了再自上而下做规划。欧派的整装业务增长很快，18年销售过亿，19年预计6-8亿。图表29：欧派临沂店联姻当地家装龙头

　　资料来源：网络而尚品的思路则完全不同，它以信息化平台+自营试点两条腿走路。首先，尚品以老本行——信息技术开发来破局，设计了Homkoo整装云平台，以大数据和AI为家装企业（整装云会员）提供支持，以产业赋能者的身份切入整装领域；其次，它在广州、佛山、成都三地的自营店面开展整装业务，亲自下手跑模式。2019年上半年，其整装业务收入1.5亿，Homkoo整装云会员数量达1663家。图表30：Homkoo整装云平台

　　资料来源：尚品宅配官网欧派和尚品不同的思路和模式体现了两家公司完全不同的基因。除了尚品和欧派之外，索菲亚、金牌、好莱客、志邦等公司也都在近两年陆续开始尝试整装。大家的思路不尽相同，但殊途同归，都是利用自己多年的业内资源，一手整合各类家装材料和产品，一手整合各地零散的家装公司，自己则以设计、定制家具和营销居中立足，做平台化企业——定制企业的商业逻辑逐渐清晰，在这场没有硝烟的战争确实比一般的家装、家具、建材公司更有优势，很值得期待。（5）大店零售：我们看到，宜家、宜得利和汉森等国外家具巨头均十分倚重大型线下零售店，尤其是中国人比较熟悉的宜家。这种开店模式需要精准的选址、精细化的运营、强大的供应链管理能力，是一种更高级的模式，有利于塑造家具企业的品牌形象，或为长期方向。近年来，国内家居企业也开始尝试。以尚品宅配为例，其直营店有三类，其中超集店（C店）就是走的大店零售的模式，目前在北上广等大城市的顶级购物中心内开设，号称集“家居、时尚、艺术、社交”为一体，以数千平米的空间聚集自身的家居产品以及咖啡店品牌、珠宝品牌、花艺品牌等。图表31：尚品宅配上海超集店

　　资料来源：网络不过我们也应注意，中国和国外的情况不同，区域分级市场极为分散，大店零售可能只在少数大城市适用。以及，大型零售店需要较长的培育期，不是两三年内就能柳暗花明的。未来短期至中期，关注尚品等龙头企业在大城市的试验结果如何。4. 产业链并购整合：定制家居企业在切入生产制造、跨界延伸等环节时，更喜欢自力更生，而不爱并购整合。这其实跟定制家居高度专业化、短平快的经营模式有关。收购企业表面上看并购成本或许不高，但是团队、技术、产品等方面磨合的成本可能远远超过并购价值本身。不过值得注意的是，虽然定制企业不爱并购，但家具、建材公司却爱并购定制企业来入行。这两年的案例有：沙发品牌顾家家居（603816.SH）并购班尔奇发力全屋定制；卫浴企业海鸥住工（002084.SZ）控股广州雅科波罗橱柜，曲线进入橱柜和定制家居；木地板品牌德尔未来（002631.SZ）通过旗下百得胜（全屋定制品牌）控股东莞丹得橱柜等。这些上市企业在逐鹿大家居的未来会与定制家居企业直接竞争，值得留意。此外，定制企业未来也可能会启动产业链并购步伐。如前文所述，定制企业可能往上游渗透做硬装、软装产品，也可能往下游渗透试验新终端渠道。届时并购可能才会变得频繁。

　　经过第四章确认投资逻辑以及第五章详细的行业透视，我提出我认为有长期投资价值的两支股票：欧派家居（603833.SH）和尚品宅配（300616.SZ）。首先，优选欧派家居。我认为优选的理由有二。第一，基本盘最大最稳。欧派是业内第一个营收破百亿的选手，盈利也是实打实领先；欧派的品牌知名度业内最高，“有家，有爱，有欧派”的标语在央视宣传多年，旗下产品溢价明显；欧派的经销商资源深厚，业务也逐渐多元化。综合来说，欧派的基本盘最为稳固，且具有成为“核心资产”的潜质。第二，欧派仍非常明显地扮演着行业先驱的角色。欧派自始至终都在引领着行业向前发展。从经销橱柜时代到工程橱柜和全屋定制时代，再到现在探索木门、卫浴、整装大家居等新方向，欧派一直起到带头作用。我们复盘Nobia、汉森等企业注意到的多品类、多渠道、子品牌差异化等成功因素，在欧派身上几乎都能看到。图表32：欧派家居股价及市盈率

　　资料来源：Bloomberg，白线为股价，绿线为动态市盈率。其次，次优选尚品宅配。我之所以看好这家公司，是因为我认为它的商业模式很有特色，是一个有核心竞争力的玩家。具体说来，第一，尚品的技术基因与众不同。尚品一直以其技术背景为骄傲，从一开始的圆方软件，到智能设计/生产平台、新居网，再到最近的Homkoo整装云平台等，尚品的IT研发意识与能力非常突出，从来没把自己局限于制造家具的范畴之内。其实，尚品的软件业务本身一直不赚多少钱，但它以提供软件系统扮演产业赋能者的角色，可以深入积累行业资源，修炼“内功”，为自己的家居业务创造更多可能，这是一种做平台的思路。尚品这种商业模式在业内只此一家，基因不同，别人学不来，这也是为何它进入定制这门生意进得晚（2006年）但却比别人发展得快的原因之一。第二，尚品的规划和执行能力跟欧派是一个级别的，它跟欧派最有行业领头羊的气魄。尚品这家公司对自身优劣势认识得很清楚，始终沿着自己的商业逻辑去延伸和拓展自己的业务，不随波逐流。例如，尚品做橱柜是因为它的全屋定制和大家居缺不了这个产品，而不是为了做而做（索菲亚和好莱客就有点这个意思）。而且，它通过跟方太、老板等厨电巨头深度合作来撬开橱柜市场，借力打力，不仅缩小了它在橱柜领域与欧派等老牌橱柜巨头的差距，还节省了资源和注意力，专心做自己擅长的。除了橱柜这个例子，前文也提到过尚品的开店策略很有自己的一套，也是率先进入整装领域的玩家。综合来说，尚品这家公司给我的感觉是很有自己的想法，做事有创造力和执行力，具有行业领头羊的气质和魄力。图表33：欧派家居股价及市盈率

　　资料来源：Bloomberg，白线为股价，绿线年开始，受到后地产周期的影响，家居企业的股价普遍进入了调整期。目前，尚品宅配的股价距离2018年顶部跌去了50%，欧派家居的股价也从顶部跌落了近30%。我对投资时机的判断如下。第一，经过近两年的调整，这两家企业的估值已趋于合理，20倍出头的PE已经不贵了。欧派即使在18年和19年也仍保持了高于15%的营收增速（成长性好），毛利率净利率一直在提高（品牌溢价），常年20%以上的ROE水平（盈利性好），业务遍布全国，员工人数超两万人（管理能力突出），这样的股票20倍出头的PE性价比很高；尚品质地稍差些，近三年大开加盟店暴力扩张，管理出现了一些混乱，19年增长跌到10%以下，可以再观察一段时间，但现在估值也是不贵。第二，这两年时间里两家企业不断摸索新产品新渠道，业务前景比两年前更清晰。转型调整过程中出现一些混乱和负面新闻，不影响我对它们长期竞争力的判断（主要指尚品），现在的时机至少比两年前好。第三，地产业不会一直处于下行阶段，况且以国外的例子来看龙头企业的股价与地产周期的相关度也没有很高，关键还是看市占率提升带来的业绩释放。综上，这个行业还不错，标的虽不多但也有一些优质的选择。

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