凯发娱乐注册-怎么注册，Table_TitleTable_SummaryTable_ExcelTable_GradeTable_ChartTable_AuthorTable_ReportTable_Contacter２０１８年橱柜行业市场分析报告目录索引一、定制橱柜前景广阔，集中度提升大势所趋13（一）公司情况13（二）盈利预测与投资建议15（三）风险提示17三、志邦股份：做“更懂生活”的橱柜企业18（一）公司情况18（二）盈利预测与投资建议22（三）风险提示23四、皮阿诺：锐意进取打造一流定制家居品牌24（一）公司情况24（二）盈利预测与投资建议26（三）风险提示27五、风险提示27图表索引图1：我国城镇化率情况图7：中国橱柜行业1068个品牌等级分布（2016年，单位：个）图8：橱柜主要上市公司橱柜门店情况比较（2016年底，单位：个）10图12：橱柜上市公司归母净利润增速比较10图13：橱柜主要上市公司毛利率比较10图14：橱柜主要上市公司净利率比较10图15：金牌厨柜近年销售费用率及管理费用率情况10图16：橱柜上市公司单位产品价格比较（单位：元）11图17：橱柜上市公司单位产品成本比较（单位：元）11图18：橱柜主要上市公司存货周转率比较（单位：次）11图19：橱柜主要上市公司人均产值比较（单位：万元）12图20：金牌橱柜主要产品系列13图21：金牌橱柜国内营销网络分布（截止2016年底）14图22：金牌橱柜主营业务收入结构（201614图23：金牌橱柜收入和利润增长情况14图24：志邦股份整体厨柜经销商分布（2016年底）22图25：志邦股份定制衣柜经销商分布（2016年底）22图26：皮阿诺定制橱柜产品24图27：皮阿诺定制衣柜产品24图28：皮阿诺经销商及门店数量（2016年，单位：家）26表1：国内主要省市推进精装房的鼓励政策一览表2：金牌橱柜IPO募投项目15表3：金牌橱柜股东结构（截止201715表4：金牌橱柜收入及毛利率假设16表5：金牌橱柜可比公司估值对比（截止2017月27日收盘价）17表6：志邦股份主要产品系列18表7：志邦股份主营产品收入占比19表8：志邦股份前十大股东（截止201720表9：志邦股份近三年主要产品产销情况20表10：志邦股份IPO募集资金投向（万元）21表11：志邦股份四种销售模式的收入分布21表12：志邦股份收入及毛利率假设22表13：志邦股份可比公司估值对比（截止2017月27日收盘价）23表14：皮阿诺发行前后股本结构变化情况24表15：皮阿诺IPO募集资金投向（万元）25表16：皮阿诺三种销售模式收入分布25表17：皮阿诺收入及毛利率假设27表18：皮阿诺可比公司估值对比（截止2017月27日收盘价）27一、定制橱柜前景广阔，集中度提升大势所趋（一）城镇化叠加消费升级趋势，精装房二次装修提供增量市场橱柜，又称“家庭厨房家具”、“橱兵”等；是家庭厨房内集烧、洗、储物、吸油烟等综合功能于一身的家庭民用设施，也是现代整体厨房中各种厨房用具与厨房家电的物理载体和厨房设计思想的艺术载体，已经成为现代整体厨房的主体。橱柜起源于欧美，于二十世纪九十年代初经由香港传入我国广东、上海、北京等地，并逐步向大陆其他省市渗透发展，形成了庞大的产业市场，作为中国家具建材产业链中的重要组成部分。国民经济的持续增长不断推升我国家具制造业的发展。我国正处于城镇化发展高速时期，2011年我国城镇化率为5127%，至2015年已达到5610%，《2013中国中小城市绿皮书》（201310）预计2020年中国城镇化率将达到6034%。由于城镇人口相对收入较高、购买力较强，将促进家具行业需求的不断增长，并且由于城镇人口的家装观念更强调对个性化的追求，这将有效地促进家具行业的发展，并且对定制家具企业产生积极影响。人均可支配收入提升促进家具市场需求。随着我国经济的不断发展，全国居民人均可支配收入从2012年的16,510元稳步上升至2016年的23,821元，年复合增长率约为960%。人均可支配收入的增长能够有效地促进我国居民购买力的提升和消费升级趋势的加快，并进一步促进家具行业市场需求的发展。欧派家居可以利用其自身广布全球的营销网络，进一步提升销售业绩。定制家具有望引领新房装修潮流。在我国总人口数目依旧不断上升的前提下，我国现阶段25-29岁人口占比不断上升，而这部分人群对购房具有刚性需求，将在未来推动房地产行业持续发展。此外，此阶段年龄层次人口对个性化定制产品更加推崇，更加注重生活品质的提升，因此能够拉动定制家具需求。二胎政策全面开放后，改善性住房需求有所增长，对于功能性家具的需求也有所提升，定制家具“量身定制”的特点得以更好发挥。图1：我国城镇化率情况图2：全国居民人均可支配收入及增速数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心48%49%50%51%52%53%54%55%56%57%420150%2%4%6%8%10%12%2016人均可支配收入（单位：元）增速图3：我国人口年龄结构比例变化情况（单位：岁）数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心精装房的推进和二次装修需求的释放为定制家具提供增量市场。自1999年开始，住建部发布多想政策鼓励取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房，北京、厦门、上海、广州、沈阳、江苏、四川等地也纷纷出台支持鼓励精装房的相关政策。于此同时，2000年后我国住宅销售开始进入高速增长阶段，以10-15年的改善更新周期计算，二次装修的市场需求也将逐步释放，如果首次装修年龄在25-30岁，按此推算二次装修的主力年龄应该在35-45岁，这类人群具有较强的经济实力，对于家居产品有着更高的追求，定制家具也能较好的满足他们的消费要求。表1：国内主要省市推进精装房的鼓励政策一览城市时间政策内容北京20136242015年新建住宅基本实现全装修201510302015年10月31日起，北京市公共租赁住房、经济适用住房、限价商品住房、棚户区改造安置房及自住型商品住房全面实施精装修成品交房上海2016818日起，凡出让的本市新建商品房建设用地，全装修住宅面积占新建商品住宅面积的比例为：外环线%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区应达到50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为30%，至2020年应达到50%。本市保障性住房中，公共租赁住房的全装修比例为100%广州20141016积极推行新建住宅全装修。鼓励新建住宅一次装修到位或实施菜单式装修，促进个性化装修和产业化装修相统一。保障性住房全面实现装修交房 深圳 2009101 推行住宅一次性装修制度。鼓励新建住宅的建设单位直接向使用者提供全装修 成品房。政府投资建设的保障性住房的装修应当一次到位 2015126 鼓励推进住宅一次性装修到位。鼓励建设单位采用菜单式和集体委托方式提供 全装修成品房，逐步扩大商品住宅全装修比例 海南 2016127 从2017 日起，各市县商品住宅项目要全部实行全装修。所谓全装修，指的是交房前墙面、地面等房屋固定面、水电管线、开关插座等基本设施完成 装修安装，厨房和卫生间的固定设施如橱柜、洁具等安装到位 江苏 20141031 到2025 年末，装饰装修配化率达到60%以上 6% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 10% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 四川 2016323 到2020 年，全省新建住宅全装修达到50% 浙江 201651 以立法方式强制推广绿色建筑，规定到2020 年底全省新建多层和高层住宅将基 本实现全装修 2016918 实施新建住宅全装修全覆盖。2016 年10 日起，全省各市、县中心城区出让或划拨地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实 施全装修 河南 201385 自2014 年起，对国家强制推行绿色建筑的项目全部实行精装修；对产业化住宅 项目100%一次性装修到位；对产业化保障性住房项目，装修应符合相关要求； 对非保障性住房项目，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫 生间的基本设备全部安装完成 山东 2016123 大力推广住宅精装修，推进土建装修一体化，推广精装房和装修工程菜单式服 务。2017 年设区城市新建高层住宅实行全装修，2020 年新建高层、小高层住 宅淘汰毛坯房 数据来源：各省市住房和城乡建设管理委员会、各省市人民政府网站、广发证券发展研究中心 （二）橱柜市场集中度有待提升，一线品牌定位下沉抢占份额 我国定制橱柜行业市场化程度高，竞争较为激烈，区域性品牌众多。根据中华 橱柜网的数据，截止2016年底国内橱柜行业约有1068个品牌，其中三四级的区域性 品牌占比超过76%。尽管定制橱柜行业已经进入成熟发展时期，行业集中度依然很 低，2016年定制橱柜行业CR3不足10%，其中排名第一的欧派家居市占率也只有 44%。我们认为，与普通家具行业相比，定制家具行业更具集中趋势：一方面，定 制家具消费群体为中高端消费人群，对质量和品牌更为关注；另一方面，虽然定制 家具行业进入门槛并不高，但要形成规模效应则面临较高的生产运营及技术壁垒。 图4：国内定制家具龙头的橱柜市占率（2016年） 数据来源：WIND资讯、公司年报、广发证券发展研究中心 104% 443% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 索菲亚 皮阿诺 金牌橱柜 志邦厨柜欧派家居 图5：不同等级城市的定制橱柜消费占比（2016年） 图6：定制橱柜消费的价格带占比（2016年） 数据来源：中华橱柜网、广发证券发展研究中心 数据来源：中华橱柜网、广发证券发展研究中心 中华橱柜网依据品牌实力、渠道布局、市场占有率、用户知名度及行业活跃度 等多个维度进行划分，其中一二级品牌分别占比仅占73%，165%，定制橱柜行业 竞争的集中在三四级品牌之间，优质品牌抢占市场份额的正处于关键时期。于此对 应的是定制橱柜消费群体的分布情况：2016年省会、直辖市对橱柜产品的消费占比 为39%，地级市和县级市消费能力不断提升，占比分布达到33%和21%。消费者购 买定制橱柜（不含厨电）的预算在7000-30000元的占比达67%，仅有9%的消费者 会购买超过30000元的高端橱柜。欧派和金牌等高端品牌也正在顺应橱柜消费的趋 势，进行产品结构调整或增加子品牌，瞄准广阔的中端定制橱柜市场。 （三）对比欧美成熟橱柜市场，国内集中度亟待提升 全球范围内北美和欧洲是橱柜行业最成熟的两个市场，但其特点截然不同。美 国住房以精装修为主，在购买房产时已经包含了橱柜，因而整个橱柜的零售市场比 较小。所以美国市场和中国市场没有很大可比性，和中国市场有可比性的是欧洲市 场。在欧洲房地产市场，一般情况下销售房屋并没有包含橱柜，消费者必须要自己 去找橱柜店来帮忙到家里来测量，然后进行选择，这个模式与中国如出一辙。 图7：中国橱柜行业1068 个品牌等级分布（2016 年，单位：个） 数据来源：中华橱柜网企业数据统计中心、广发证券发展研究中心 39% 33% 21% 7% 省会及直辖市 地级市 县级市 乡镇 24% 41% 26% 9% 7000元以下 7000-15000元 15000-30000元 30000元以上 一级品牌, 78, 7% 二级品牌, 176, 17% 三级品牌, 41, 4% 四级品牌, 773, 72% 一级品牌 二级品牌 三级品牌 四级品牌 虽然中国跟欧洲从市场的角度比较有一定的可比性，但相比欧洲，我国橱柜行 业起步较晚， 2016年中国橱柜行业约为1068个品牌，依据企业公开成立年份可见， 其中20年以上企业数量只有约为80家。另外欧洲和中国橱柜行业的产业集中度也差 别很大，属于完全不同的发展阶段。欧洲市场以德国这个市场最为典型，德国跟中 国的橱柜市场相比，一个很明显的差别就是领先企业和品牌的市场占有率有很大差 别。德国前五名的橱柜商，包括Nobilia（柏丽）、Alno（阿尔诺）和博夫曼，在全 德国的市场占有率高达65%；但中国橱柜行业品牌集中度较低，处于品牌纷争期， 根据中华橱柜网企业数据统计中心的数据，2016年我国橱柜行业共有1068个品牌， 依据品牌实力、渠道布局、市场占有率、用户知名度及行业活跃度等多个维度，将 其划分为一、二、三、四级橱柜品牌，一二级品牌加起来占比不足30%，四级品牌 数量极大，众多橱柜品牌还处于品牌建设阶段，三级品牌数量较少。 所以相对欧洲的橱柜行业而言，中国橱柜行业仍然是一个朝阳行业，刚刚从作 坊级别向工业化级别过渡。但欧洲集中程度高的市场格局也并不是一日达成的，其 实最初的欧洲市场也是非常分散的，有很多小型的橱柜制造商和销售商只专注在自 己所在国家或地区领域，但随着一些类似Nobia企业的崛起，欧洲橱柜市场慢慢集中 化。目前中国的橱柜行业也正处于这种集中化增加的发展阶段，在品牌化、集约化 的趋势下，龙头企业的行业地位将不断增强，预期未来品牌效应也会越渐凸显。如 果集中度升高，首先消费者将得利，越来越多的消费者得到的工业化、标准化、性 价比也更高的产品，其次提升了这个行业的竞争力，同时也将极大地推动这个行业 的就业能力。 （四）定制橱柜企业集中上市，经营数据横向对比 随着今年上半年IPO进程的加速，定制家具板块也迎来了一波上市潮，其中主营 业务为橱柜的企业就有皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦股份5家先后 登陆A股市场。我们认为，随着市场的不断扩容，家具行业马太效应开始显现，深 耕行业多年，布局产品、渠道、品牌和信息化的龙头企业在愈发激烈的行业竞争中 将脱颖而出。 定制家具行业多采用“经销为主、直营为辅”的销售模式。由于经销商门店具 有成本较低、有助于迅速扩大市场范围的特点，目前业内主要上市公司均以经销商 门店为主要销售渠道。目前，金牌厨柜旗下的直营门店数量最多，但因其直营转经 销的销售模式调整，门店数量已开始下降；我乐家居的直营模式自2016年开始，目 前仅有3家门店，占比较小。 图8：橱柜主要上市公司橱柜门店情况比较（2016 年底，单位：个） 数据来源：各橱柜上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 从经营成果来看，橱柜主要上市公司近五年的营业收入均呈现稳中有增的态势。 其中，欧派家居的收入规模处于绝对领先地位，自2012年度以来，欧派的销售收入 均在可比公司算术平均值的2倍以上。在盈利能力方面，橱柜主要上司公司的归母净 利润在2012—2016年期间总体保持增长趋势。在可比公司中，金牌厨柜的毛利率水 平最高，但净利率水平偏低。这一方面是金牌战略定位的结果，常年专注高端橱柜 领域使其毛利率在业内保持较高水平，同时又因公司产品结构逐渐丰富、推出受众 更广的中高端产品，毛利率近年来稳中有降；另一方面，由于金牌直营收入占比高、 运营成本较高，其净利率低于同行业平均水平。随着直营转经销的推进以及费用率 的控制，公司净利率开始回升。 图9：橱柜上市公司营业收入比较（单位：百万元） 图10：橱柜主要上市公司营业收入增速比较 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图11：橱柜上市公司净利润比较（单位：百万元） 图12：橱柜上市公司归母净利润增速比较 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 图15：金牌厨柜近年销售费用率及管理费用率情况 数据来源：各橱柜上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 图13：橱柜主要上市公司毛利率比较 图14：橱柜主要上市公司净利率比较 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 皮阿诺 志邦股份 我乐家居 欧派家居 金牌厨柜 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2012 2013 2014 2015 2016 皮阿诺 志邦股份 我乐家居 欧派家居 金牌厨柜 在生产经营状况方面，主要上市公司橱柜产品的单位产品价格和单位产品成本 在近五年间呈现总体稳定、有小幅下降的特点，究其原因主要是规模效应的逐渐释 放以及各家公司对产品结构的调整所致。其中，欧派的单位产品成本及价格均高于 其他可比公司，主要是由于其厨电配套率较高，提高了单套橱柜产品的价格和成本。 此外，因定制家具行以销定产为主的生产方式，五家公司存货周转率普遍较高，存 货周转较为灵活。 图16：橱柜上市公司单位产品价格比较（单位：元） 图17：橱柜上市公司单位产品成本比较（单位：元） 数据来源：各橱柜上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：各橱柜上市公司招股说明书、广发证券发展研究中 图18：橱柜主要上市公司存货周转率比较（单位：次）数据来源：各橱柜上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 在生产效率方面，欧派和志邦的人均产值水平相对较高，但由于欧派2016年员 工人数出现了近80%的增幅，人均产值的绝对值有所下降。金牌、皮阿诺、我乐的 人均产值水平近三年持续增长，随着IPO募投项目建设带来的产能扩充和信息化管理 水平的提升，未来人均产值有进一步扩大的空间。 图19：橱柜主要上市公司人均产值比较（单位：万元） 数据来源：各橱柜上市公司招股说明书、广发证券发展研究中心 通过以上横向对比研究，我们发现虽然近期集中上市的橱柜类定制家具公司较 多，但各家之间无论在产品结构、品牌营销、生产效率等方面仍存在很多差异，我 们也将在下文集中对金牌橱柜、志邦股份和皮阿诺三家橱柜上市公司进行深入分析。 二、金牌橱柜：专注高端橱柜，品质创造未来 （一）公司情况 金牌橱柜自1999年成立以来，始终专注于高端整体橱柜的生产和销售，走专业 化的发展道路，坚持品牌建设为企业发展的工作核心，从消费者需求角度出发，以“使 整体厨柜为品质生活必需品”为使命，不断推进高端整体厨柜产品定制化服务。 图20：金牌橱柜主要产品系列 烤漆橱柜 实木橱柜 吸塑橱柜 整体板橱柜 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司积极推行以市场为导向的品牌战略，抓整体橱柜市场的发展机遇，采取经 销为主、直营为辅的渠道发展战略，一方面利用重点区域直营渠道（上海、杭州、 福州、泉州等）直接面对消费者、终端控制力强的优势，另一方面大力发展经销渠 道，二者有效结合实现了公司经营规模的快速扩张。截止2016年底，公司在全国共 有营销网络终端806家，其中直营店42家、经销商专卖店764家（含桔家衣柜专卖店 29家）。此外，公司还积极顺应电子商务发展趋势，成立专门的电商事业部，目前 已在包括天猫在内的知名电商平台设立了品牌专卖店。根据天猫美家的数据，今年 “618”大促期间，金牌橱柜在天猫的销售额同比增长760%，稳居橱柜类销量第一名 （第2-5名的品牌分别为皮阿诺、欧派、尚品宅配和司米橱柜），今年来更是连续5 个月蝉联天猫整体橱柜月度排行榜的冠军位置。 图21：金牌橱柜国内营销网络分布（截止2016年底） 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 2012-2016年，金牌橱柜的主营业务收入从4亿元增长至1099亿元，复合增速 为287%，归属母公司净利润从2298万元增长至9623万元，复合增速达3317%。目 前公司收入的80%以上的收入来源于橱柜销售，厨电销售占比9%，定制衣柜起步较 晚占比尚小。根据公司公告，受益行业高景气和公司前期品牌营销的投入，2017H1 销售收入预计增长35%-40%（其中零售业务预计增长30-35%，大宗业务预计增长 40-45%），归属上市公司股东净利润422666-489403万元，同比增长100-120%。 图22：金牌橱柜主营业务收入结构（2016年） 图23：金牌橱柜收入和利润增长情况 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 整体厨柜的生产有着规模化和定制化相结合的特点，信息化建设可为大规模定 制生产提供坚实的技术支撑，而信息化与工业化的融合，将推动整体厨柜行业的发 展壮大。金牌橱柜一直在不断开发和完善自身的信息化系统建设，目前已配备了从 研发设计到生产制造，从销售服务到经营管理全环节覆盖的信息化体系，比如在生 产环节采用具有自动校验纠错能力的ERP 管理系统、自动生成生产计划的排产系 统；管理上借助第三方平台对接上下游供应链等。早在2005 年，金牌就结合ERP 84% 9% 3% 2% 0% 2% 厨柜 厨房电器 安装服务 厨房用品 衣柜及配套产品 其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 200400 600 800 1,000 1,200 2012 2013 2014 2015 2016 2017Q1 营业收入（百万元） 归母净利润（百万元） 收入增速 净利润增速 系统开发出全条码管控体系，对生产全过程进行信息化处理，有效地减少了定制化 生产中的错漏问题，在生产效率和产品合格率的提升上起到了立竿见影的效果。 公司本次IPO 募投项目投向分部为江苏金牌年产7 万套整体厨柜建设项目、江 苏金牌年产6 万套整体厨柜扩建项目、三期项目工程（含厂房及配套设施）项目、 研发中心建设项目以及信息化建设项目。项目达成后将打破公司的产能瓶颈，为定 制家具产品延伸提供了基础。 表2：金牌橱柜IPO募投项目 IPO 项目投向 项目总投资金额（万元） 拟用募集资金投入金额（万元） 江苏金牌年产7 万套整体厨柜建设项目 15,95238 15,46896 江苏金牌年产6 万套整体厨柜扩建项目 13,75693 8,03302 三期项目工程（含厂房及配套设施） 12,75927 11,44892 研发中心建设项目 5,32210 4,96663 信息化建设项目 2,61720 2,61720 合计 50,40788 42,53473 数据来源：IPO 招股说明书、广发证券发展研究中心 公司的控股股东为厦门市建潘集团有限公司，持股比例4351%。公司共同实际 控制人为温建怀和潘孝贞，两人直接持有公司13,113,753股份，通过建潘集团间接 持有公司29,150,531股份，合计持有公司42,264,284股份，本次发行前合计持股比 例8452%，公开发行完成后持股比例降至6308%。截至2017年5月12日，前十大股 东持股比例744%，其中有7位自然人股东，合计持股2899%，机构持股比例19%。 表3：金牌橱柜股东结构（截止2017 前十大股东排序股东名称 持股比例 持股数量 厦门市建潘集团有限公司4351% 29,150,531 1232%8,257,574 725%4,856,179 362%2,428,089 潘美玲290% 1,941,436 厦门谦程初启股权投资有限合伙企业185% 1,242,519 145%973,307 121%807,637 温建河024% 160,492 10 兴业证券股份有限公司 005% 36,454 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 （二）盈利预测与投资建议 收入假设：考虑到住房刚需和改善型需求的持续释放，为定制家具市场提供广阔的下游需求，且定制家具渗透率有待提升，公司作为第一梯队的橱柜上市公 司随着募投项目打开产能瓶颈，根据公司招股说明书披露的未来开店计划，假 设公司橱柜业务能保持在33-36%；衣柜业务2016 年刚刚起步，基数低，预计 未来三年收入有望快速增长（200-300%）；厨房电器、厨房用品和安装服务 的增速将在橱衣柜主业增长的基础上保持稳定增长，分别为35-40%、25-35% 和22-25%。 毛利率假设：随着募投项目投产，信息化水平将进一步提高公司生产运营效率，同时公司产品结构将进一步从高端向中高端演变，我们预计未来三年三年公司 橱柜业务毛利率将基本保持稳定，衣柜、厨房用品两类新业务毛利率将逐步提 升：橱柜（39-395%）、衣柜（22-32%）、厨房电器（45-456%）、厨房用 品（17-25%）、安装服务（23-25%）。 费用假设：随着收入端规模扩大，边际效应显现，销售费用率有望呈下降趋势，同时上市后随着直营转经销的推进、运营效率的提升，公司净利率有望继续回 表4：金牌橱柜收入及毛利率假设单位：百万元人民币 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 67230 76562 107172 148969 202966 267447 厨柜 收入 55536 64743 92515 128596 174891 232605 增长率 2023% 1658% 4290% 39% 36% 33% 厨房电器 收入 7660 7754 9717 13604 18774 25344 增长率 3274% 123% 2532% 40% 38% 35% 厨房用品 收入 1763 1346 1627 2034 2644 3569 增长率 4831% -2366% 2090% 25% 30% 35% 安装服务 收入 2271 2719 3275 3995 4954 6193 增长率 343045% 1971% 2045% 22% 24% 25% 衣柜及配套产品 收入 038 152 532 1597 增长率 300% 250% 200% 毛利率假设 厨柜 毛利率 4023% 4010% 3664% 39% 39% 39% 厨房电器 毛利率 4410% 4736% 4432% 45% 45% 45% 厨房用品 毛利率 2940% 1928% 436% 18% 20% 25% 安装服务 毛利率 2139% 2269% 2705% 24% 24% 25% 衣柜及配套产品 毛利率 1669%22 32%数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心 综上所述，预计公司2017-2019年的归属母公司净利为142、187和241亿元， EPS为212、28和359元，分别对应361、274和213倍PE。参照公司未来业绩增 速和定制家具上市公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 表5：金牌橱柜可比公司估值对比（截止2017 月27日收盘价） 股票代码 证券简称 最新股价 EPS（元）PE 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 603833SH 欧派家居 10599 304 397 514 3491 2669 2062 603801SH 志邦股份 4395 156 212 280 2817 2073 1570 002853SZ 皮阿诺 6833 188 264 346 3629 2585 1975 603326SH 我乐家居 1986 056 071 090 3546 2797 2207 均值 3371 2531 1953 数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心 （三）风险提示 房地产调控政策出现超预期紧缩，导致家具行业整体景气度下降；产品结构调整导 致公司整体毛利率下滑；衣柜等新家具品类的拓展和盈利能力不达预期。 三、志邦股份：做“更懂生活”的橱柜企业 （一）公司情况 志邦股份主营业务为整体厨柜、定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、 销售和安装服务。公司自1998年成立以来，一直从事整体厨柜业务，经过多年打造， 现已形成美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大产品系列，能够满足不同客户个 性化的消费需求。志邦以“专注厨房，更懂生活”的品牌理念，在整体厨柜领域深 耕多年，一方面优化从研发设计到生产销售全流程的管理运作，提升产品质量及服 务水平，增强公司内在的综合竞争实力；另一方面持续进行品牌建设，对直营及加 盟店进行标准化的形象管理，通过电视、户外、网络等媒介进行广告投放，并借助 明星代言、参加行业展会等推广方式，不断提升公司知名度和美誉度。在整体厨柜 形成一定市场规模后，公司凭借在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网 络建设能力和丰富的定制化产品生产经验，于2015 年开展定制衣柜业务，目前已拥 有名仕、维也纳、凡尔赛三大产品系列，有望为公司带来新的利润增长点。 表6：志邦股份主要产品系列 产品名称 产品系列 代表产品 功能特点 整体厨柜 美厨系列 开放柜设计新颖、虚实融合，操作台、 简餐区巧妙分割，美观实用，黑白灰三色搭 配时尚简约 名仕系列 以圆为产品设计元素，通过高光 烤漆和哑光木皮的对比凸显个性时 尚，安全美观 御庭系列 特有的摩卡金色，引领潮流，中 西结合的厨房烹饪功能，满足不同客 户群体的需要 维也纳系列 缎面丝绸的纹理触感加时尚古典 的设计风格，典雅的线条勾勒、细致 的创意布局，表达对高品质厨房生活 的不懈追求 凡尔赛系列 典型的简约欧式厨房，从色彩到 功能都体现出与众不同的设计品味， 独具匠心的岛台设计带来全新使用感 定制衣柜名仕系列 温馨自然的色彩搭配上简单流畅 的线条，简约而不简单，让人在自然 简约的居室空间追寻另一种舒适与幸 福快乐 维也纳系列 错综复杂的线条，勾勒出每个转 折点都是一场完美邂逅，加之深浅色 的搭配使得整个空间更加的灵动 凡尔赛系列 步入式转角柜、穿衣镜设计，顶 线和罗马柱使得整个衣帽间大气、典 雅；门型雕花腰线的点缀，使得整个 空间更加灵动 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 表7：志邦股份主营产品收入占比 项目 2016 金额（万元）比例（%） 金额（万元） 比例（%） 金额（万元） 比例（%） 整体厨柜 141,89169 9396% 112,00343 9804% 101,87793 10000% 定制衣柜 9,11970 604% 2,24444 196% 合计151,01139 10000% 114,24787 10000% 101,87793 10000% 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 志邦股份的控股股东、实际控制人为孙志勇先生和许帮顺先生，二人合计持股 比例为6399%。其中，孙志勇直接持股比例2766%，通过元邦投资间接持股比例 474%；许帮顺直接持股比例4703%，通过共邦投资间接持股474%。公司前十大 股东累计持股9010%，机构投资者持股比例025%。 表8：志邦股份前十大股东（截止2017 前十大股东排序股东名称 持股比例 持股数量 2766%33,186,300 2685%32,220,000 尚志有限公司1000% 12,000,000 蒯正东483% 5,797,900 安徽元邦投资有限公司474% 5,684,200 安徽共邦投资有限公司474% 5,684,200 322%3,865,300 322%3,865,300 242%2,898,900 10 242%2,898,900 合计 9010% 108,101,000 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 近三年来，志邦厨柜的产能基本均处于满负荷状态，2014年0、2015年0和2016 年整体厨柜产品产能利用率分别为10559%、9709%和10864%；定制衣柜业务开 展一年后，2016年产能利用率亦提升至8346%。当前定居家具行业发展迅速，消费 者对定制家具的认知水平不断提升，在巨大的市场空间面前，进一步扩大公司经营 规模，并相应提高管理水平和管理效率，成为志邦厨柜的不二选择。本次募投项目 紧紧围绕公司主营业务展开，涉及产能扩充、信息化建设和品牌建设，待项目达产 后，预计公司主营业务收入结构将得到进一步完善，营业收入和利润有望实现进一 步增长。 表9：志邦股份近三年主要产品产销情况 产品名称 产能（套） 产能利用率 产销率 整体厨柜 2016 200,000 10864% 9226% 2015 150,000 9709% 9907% 2014 120,000 10559% 10309% 定制衣柜 2016 30,000 8346% 9854% 2015 20,000 3039% 9743% 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 表10：志邦股份IPO 募集资金投向（万元） 序号 项目名称 投资额 年产20万套整体厨柜建设项目 33,76285 年产12万套定制衣柜建设项目 13,21558 信息化系统建设项目2,98860 品牌推广项目15,00000 补充流动资金项目20,00000 合计 84,96703 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司目前采用经销、直营、大宗用户、出口四种销售模式，四种模式相辅相成： 直营销售模式：直营销售模式是指公司自行开设、自主经营公司品牌专卖店， 直接将产品销售给终端消费者。截至2017年4月17日，公司共开设直营店 17 全部位于合肥市。经销商销售模式：经销商销售模式是公司主要的销售方式。经销商销售模式指 公司通过实地考察和综合比较，选择和培育具有品牌意识、市场运作经验、资金实 力雄厚、信誉良好的经销商，并与之签订《加盟合同》，授权其在特定区域范围内， 按照要求开设公司品牌专卖店，并负责专卖店的经营管理。截至2016 年12 月31 公司拥有整体厨柜经销商933家，经销商店面1,112 家；定制衣柜经销商128 经销商店面153家。除西藏地区外，公司营销网络已覆盖了国内一线城市、大部分 二线城市以及大量的东、中部三线和四线城市，逐步形成了全国性的营销网络体系 和合理的业务布局。该营销网络的铺设为公司产品销售提供了有力的渠道保障，能 够促进志邦市场占有率的提升，满足用户不断变化的需求。 大宗业务销售模式：近年来，为适应我国精装房迅速发展趋势，志邦大力发展 大宗业务，为未来发展培育新的利润增长点。目前，公司已与恒大、万科等知名房 地产商建立了合作关系，重点推进以大型房地产项目精装修配套整体厨柜为主的大 宗业务，同时也鼓励各区域经销商在所在地开展大宗业务。 出口模式： 2015年志邦成立专门的外贸部，通过参加国内外各种展会等方式 积极拓展海外市场，出口销售额出现显著提升。预计未来随着海外市场开拓力度的 加大，公司出口销售将进一步增加。 表11：志邦股份四种销售模式的收入分布 项目 2016 金额（万元）比例（%） 金额（万元） 比例（%） 金额（万元） 比例（%） 经销模式 108,13923 7161% 87,66013 7673% 76,51465 7511% 直营模式 12,75716 845% 9,56532 837% 9,48759 931% 大宗用户模式 24,77102 1640% 15,10309 1322% 15,70191 1541% 出口模式 5,34398 354% 1,91933 168% 17378 017% 合计 151,01139 100% 114,24787 100% 101,87793 100% 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 图24：志邦股份整体厨柜经销商分布（2016 年底） 图25：志邦股份定制衣柜经销商分布（2016 年底） 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股说明书、广发证券发展研究中心 （二）盈利预测与投资建议 收入假设：公司由橱柜入手扩展到全屋，市场前景广阔，随着募投项目打开产能瓶颈、销售网点的加密和下沉以及单店坪效的提升，假设公司未来三年整体 橱柜和衣柜的收入增速将分别保持在21-33%和76-200%之间。 毛利率假设：公司在定制家具行业的信息化水平居前，能够有效提升设计生产效率、降低生产成本，募投项目将进一步提升板材利用率，我们预计公司未来 三年橱柜产品毛利率将基本平稳（39%上下），衣柜业务随着 12 万套新产能 的投产，毛利率将稳步走高（28-35%）。